Мировая экономика

Опасные маневры ФРС и зарождение великого финансового кризиса

Опубликовано: 15.06.2018, 16:48         Просмотров: 1 444

Цикл деловой активности подпитывается денежно-кредитной политикой. Периодические бумы и спады, пережитые с тех пор как денежная политика начала управлять экономическими результатами, являются результатом самой денежно-кредитной политики.

Связь между снижением процентных ставок на ранних этапах кредитного цикла, неэффективным инвестированием и последующей ситуацией с задолженностью показана на иллюстрации с треугольником Хайека.

Еще со времен Хайека денежно-кредитная политика, особенно в Америке, которая раньше была нацелена на производство, перешла к сфере потребления, за счет расширения потребительского финансирования. Потребители США живут не по средствам и часто истощают все свои сбережения.

Но учитывая изменения в стоимости потребительского финансирования (между 0% по автокредитам и 20% по кредитным картам и ставками овердрафта), потребители обычно не ощущают изменения процентных ставок.

Поэтому, несмотря на рост потребительского финансирования, треугольник Хайека остается иллюстрацией движущей силы кредитного цикла и неустойчивых излишков неэффективной задолженности, созданных за счет снижения процентных ставок, учитывая, что причина денежно-кредитной политики всегда приводит к экономическому кризису. В нижеприведенной таблице показано, что мы можем подойти к другому переломному моменту, в результате чего рост ставки по федеральным фондам (FFR) приведет к новому кредитному и экономическому кризису.

Предыдущие пики FFR совпадали с началом экономических спадов, поскольку они выявляли неустойчивые бизнес-модели. Область между двумя пунктирными линиями, которые соединяются с этими пиками, — это то, где можно ожидать пика текущего цикла FFR. В настоящее время после вчерашнего повышения, он стоит примерно на отметке в 2%, а ФРС ожидает, что в 2019 году FFR в среднем составит 3,1%.

Причина, по которой пики процентной ставки имели тенденцию к снижению, связана с ростом уровня непогашенной задолженности и кредитов, что показано красной линией на графике. Помимо временного спада во время последнего кредитного кризиса, долг увеличивался во время каждого цикла. Вместо последовательных кредитных кризисов, устраняющих неэффективные инвестиции, ФРС предотвратила ликвидацию задолженности по крайней мере за последние сорок лет.

Увеличение процентных ставок в четвертом квартале, если это отразится на расходах на обслуживание всех непогашенных долгов, станет бременем для должников в размере $167 млрд, а увеличение с нулевой отметки станет дополнительным бременем в размере более $1 трлн. Но лучше считать значительную часть накопленной задолженности не актуальной, так как она относится к облигациям с фиксированной процентной ставкой, включая казначейские облигации США и среднесрочные кредиты.

Реальное значение имеет влияние изменений процентной ставки, которые затрагивают оборотный капитал, что сказывается на стоимости овердрафта бизнеса. Процентные расходы по оборотному капиталу определяют предельные доходы от производства и общую рентабельность предприятия.

Даже если бизнес не нуждается в займах, стоимость оборотного капитала является тем показателем, на который должен обратить внимание бизнес. Если доходность капитала не устраняет минимальную ставку на основе текущих процентных ставок, бизнес лучше применит свои деньги в других местах. Центробанки понимают это, поэтому их святой Грааль должен определить ставку, с которой удастся достичь баланса, а экономика сможет расти устойчивыми темпами.

ФРС создает проблемы для себя

Недостатком вмешательства государства в ту или иную область является то, что возникают непредвиденные последствия, когда экономические субъекты адаптируются к созданным возможностям. Снижение процентных ставок ниже их естественной стоимости — это переход выгоды от вкладчиков к заемщикам, поэтому предприятия поощряются сниженными затратами по займам для расширения производства. Это, конечно же, цель денежно-кредитной политики на раннем этапе кредитного цикла. Но когда развивается дополнительный спрос на средства производства, цены на сырьевые товары начинают расти, отражая кредитную экспансию. Это рост цен, который всегда заставляет центробанк прекращать подавление процентных ставок. Они должны повышать процентные ставки до уровня, достаточного для поддержки валюты, и поддерживать ценовые последствия ранней инфляции в денежной форме. Денежно-кредитная политика, нацеленная на нейтральную ставку, должна быть отложена.

Это проблема, которая возникает из-за интервенций. Если они должны вмешаться, чтобы исправить инфляционные последствия более ранних интервенций, центробанкам лучше следить за ценами на сырьевые товары и ценами на продукцию, а не полагаться на потребительские цены. Потребительские цены – это последнее, на что влияет денежная экспансия, за исключением моментов, когда стимул напрямую связан с потребительскими заимствованиями.

Вместо этого ФРС хочет применять более объективный подход и покончить с таким количеством догадок, если это возможно. Затем она попадает в эконометрическую ловушку, полагая, что существует некая научная основа на общем уровне цен. Но искусственный индекс цен можно построить, чтобы дать вам тот ответ, который вы хотите. Затем происходит подстановка продукта, где индексы корректируются на фоне предположений о том, что более высокие цены на один товар заставят потребителей найти более дешевую альтернативу. Меньше стейков, больше дешевых куриных грудок.

Поэтому индексы потребительских цен в настоящее время используются для отмены ценовых эффектов инфляции. Это небольшой шаг для членов Комитета по денежно-кредитной политике, который позволяет перейти от признания этих искажений и от того, почему их следует учитывать при установлении ставок, для того, чтобы учесть статистику инфляции по их номинальной стоимости. Это одна из причин, по которым главы центробанков не знают о последствиях более ранних снижений процентных ставок.

Как ни парадоксально, лучший результат для центробанка состоит в том, чтобы не допустить экономического возрождения, которое является официально заявленной целью денежно-кредитной политики. Это просто приведет к более высоким процентным ставкам и прекращению кредитного цикла. Это означает, что сознательно или бессознательно денежные комитеты нуждаются в новостях, которые позволят отложить необходимость повышения ставок.

Последствия частичного прозрения Пауэлла

Слепота к состоянию цикла, безусловно, оправданна для ЕЦБ, Банка Японии и Банка Англии, а также большинства центробанков, сдерживающих процентные ставки в неосновных валютах. До недавнего времени это было справедливо и в отношении ФРС. Председатель Пауэлл теперь говорит, что инвестиции в бизнес растут. Он ожидает ускорения роста процентных ставок. И он прав насчет того, где мы находимся в кредитном цикле, но ошибочно полагаем, что это бизнес-цикл, которому будут нужны нейтральные процентные ставки, чтобы держать его под контролем.

В мире центробанков Пауэлл теперь является отщепенцем, учитывая, что главы центробанков все еще сдерживают процентные ставки, теперь опасно ошибочно. Должен пройти период болезненной перестройки. Валютные колебания и более высокие процентные ставки по всем другим валютам, похоже, подрывают рынки облигаций и акций.

Мы объяснили, почему денежно-кредитная политика периодически приводит к кредитным кризисам, которым подвержены только прибыльные предприятия, пока процентные ставки подавляются. Это была особенность экономики США в течение текущего кредитного цикла в течение 10 лет до сих пор, поскольку FFR резко снижались по пиковой ставке 5,25% в 2006-2007 годах. С момента введения нулевых ставок в 2008 году было широко распространено мнение о том, что процентные ставки уже не вырастут. Так что можно быть уверенными, что искажения от подавления процентных ставок накопились в той степени, в какой это не ощущалось в прошлом.

Эта самоуспокоенность говорит о том, почему увеличение FFR в сторону опасной зоны должно предупредить нас о приближении кризисной стадии кредитного цикла. Но единственным бизнесом, которого коснулись FFR, являются коммерческие банки. В реальном мире фактические процентные ставки, выплачиваемые предприятиями за их оборотный капитал, имеют значение. Эта ставка устанавливается коммерческими банками, которые учитывают риски кредитования для корпоративных заемщиков, а также собственные затраты на финансирование. Таким образом, минимальная ставка для компании значительно выше, чем FFR. Второй график показывает уровень, установленный основной процентной ставкой коммерческих банков.

Допустим, пунктирная линия прогнозирует уровень основной ставки, способной вызвать кредитный кризис, тогда этот график предполагает, что средняя процентная ставка кредитования в 6% и более приведет к следующим кредитным кризисам против нынешней ставки в 5%. Связь практического правила с FFR — это FFR плюс 3%, подразумевается, что есть более высокая маржа при более высоких процентных ставках, чем предполагалось в предыдущем графике FFR.

В ближайшие месяцы можно ожидать увеличение основной ставки кредитования до 6%. В недавнем заявлении FOMC прозвучал прогноз для FFR в среднем на 3,1% в следующем году, то есть основная ставка составит более 6%. Сейчас сохраняется полная занятость не только в США, но и в других крупных экономиках. Цены на сырьевые товары, особенно энергоносители, растут, а CPI-U составляет 2,5%, что уже превышает целевую ставку 2%. Именно на этом фоне президент Трамп увеличивает госрасходы, сокращая налоги. Даже кейнсианские экономисты считают, что сочетание монетарного и фискального стимулов может быть слишком большим и приведет к опасному избыточному спросу. Затем последуют более высокие цены и, следовательно, процентные ставки.

Тем не менее, путь к более высоким ставкам кажется маловероятным. В классическом кредитном цикле в зрелой фазе стоит ждать перехода денежного капитала от финансовой к коммерческой деятельности.

Наиболее заметное свидетельство перехода, скорее всего, придет с фондовых рынков, которые должны отказаться, поскольку денежные потоки уйдут в реальную экономику. Но у банков есть резервы для финансирования как спекуляций на финансовых рынках, так и увеличения производства. Кроме того, большая часть расширения банковского кредитования направлена на потребителей, что помогает финансировать их спрос на товары. Вместо того, чтобы создать отставание между пиком на фондовых рынках и возможным пиком в производстве, эти два события могли бы быть взаимосвязаны друг с другом, при этом акции упали бы непосредственно перед кредитным кризисом.

Повторение прошлого?

В этом случае пик приближающегося цикла процентных ставок может способствовать краху экономической активности за счет разрушения благосостояния на фондовых рынках, а также за счет неэффективных инвестиций в производство. Кредитный кризис с этими характеристиками напоминает период 1929-32 годов.

Крах Уолл-стрит 1929 года произошел в конце аналогичного расширенного периода кредитной экспансии. Потребительские цены снижались, за счет внедрения производственных линий для производства новых товаров. Сегодня они сдерживаются за счет расширения производства в более дешевых юрисдикциях. Нет сомнений, что между тем периодом и нынешними условиями есть сходство.

Были также значительные различия, наиболее заметным из которых была глобализация, которая, как правило, ограничивалась рынком сырьевых товаров 90 лет назад и ограниченным экспортом капитальных товаров. На этот раз глобализация затрагивает всю производственную цепочку от сырьевых товаров до розничной торговли, включая координацию денежно-кредитной политики со стороны центробанков. Это означает, что кризис на Уолл-стрит, который приводит к краху благосостояния в Америке, скорее всего, быстро перекинется на все другие крупные экономики. Роль доллара в качестве мировой резервной валюты — это дополнительный фактор, связывающий все страны с теми же кредитными и производственными циклами.

Начало следующего кредитного кризиса в Америке также может быть спровоцировано другими источниками, особенно в еврозоне. ЕЦБ все еще держит процентные ставки на отрицательной территории и покупает государственные облигации в течение периода, который все чаще воспринимается заключительным этапом кредитного цикла еврозоны. Это сделает неизбежные корректировки процентных ставок крайне внезапным и агрессивным явлением. Ситуация в Японии похожа, но японские производители являются мировыми компаниями, которые базируются в Японии, поэтому больше подвержены влиянию доллара и других основных валют.

Все центробанки опираются на мысль о том, что в ближайшее время не стоит ждать кредитный кризис. Такая самоуспокоенность была наглядно продемонстрирована Джанет Йеллен, которая год назад заявила, что не верит в то, что в ее жизни случится еще один финансовый кризис, главным образом благодаря реформам банковской системы после краха 2007-09 годов. Тогда этот крах стал неожиданностью для глав центробанков, как и раньше. Бенджамин Стронг в конце 1920-х годов считал, что его новая ФРС обрела контроль над бизнес-циклами прошлого века, хотя он ушел из жизни до того как случился крах 1929 года.

Самоуспокоенность Стронга очень напомнила самоуспокоенность Йеллен в прошлом году. Центробанки ничего не знали о кредитном цикле почти 100 лет. Если бы знали, они бы поощряли разумные деньги и политику снятия средств, в то время как коммерческие банки ограничивали их кредитную экспансию. Они позволили бы неэффективным инвестициям уходить из системы, а не создавать один огромный кризис. Они даже не осознают, в какой опасности находятся, поскольку повышают процентные ставки, что может привести к очередному кредитному кризису.

Сегодня кредитный кризис будет более страшным, чем 10 лет назад. И когда наступает кризис, реакция всегда одна и та же. Банки будут спасены ФРС, которая распечатает для них новый капитал без ограничений, при условии, что они не откажутся от своих клиентов. В то же время ФРС примет плохие долги у банков. Государственные займы взлетят, отразив рост социальных обязательств и снижение налоговых поступлений. Все необходимые деньги будут созданы из воздуха.

Большой финансовый кризис 2007/08 года померкнет перед этим. Объем новых необходимых денег, вероятно, приведет к разрушению «полного доверия и кредита» в валютах, которые до сих пор не подвергались сомнению со стороны обычных представителей общественности.

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.



Комментарии (0)

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

*
*
Website